Debêntures incentivadas de infraestrutura voltam a atrair investidores

Após meses sob pressão, as debêntures incentivadas de infraestrutura, conhecidas por sua isenção de Imposto de Renda, voltaram a atrair compradores a partir de meados de outubro. Esse movimento resultou na queda dos spreads, que representam a diferença de retorno desses papéis em comparação com os títulos públicos. A recuperação se destaca por ocorrer em um cenário de aversão ao risco e alta nos juros dos títulos públicos.

O spread do índice Idex-Infra, que acompanha as debêntures de infraestrutura, atingiu o pico de 1,23 ponto percentual (pp) logo após o primeiro turno das eleições, o maior nível em dois anos. Desde então, recuou para 0,80 pp ao final de outubro, um patamar abaixo do registrado no fim de setembro (0,87 pp), mas ainda acima da média histórica de 0,56 pp. Para ilustrar, com a NTN-B de 2032 pagando inflação mais 7,73% ao ano, uma debênture com spread de 0,80 pp ofereceria inflação mais 8,53%.

Por que os spreads fecharam?

O pico do spread ocorreu na primeira metade de outubro, após uma onda de resgates em fundos de crédito iniciada em março e intensificada após o primeiro turno. Para honrar os saques, gestores precisaram vender papéis, derrubando seus preços. Em alguns casos, a queda foi tão acentuada que distorceu o mercado, com debêntures incentivadas chegando a pagar mais que as tradicionais, mesmo com a isenção de IR.

A principal força por trás do fechamento dos spreads foi uma operação de arbitragem. Fundos com liquidez em 30 dias passaram a vender debêntures tradicionais e comprar as incentivadas dos mesmos emissores. Rafael Gama, estrategista de crédito da Leto Capital, aponta essa estratégia como o principal fator.

Outro impulso veio de ajustes nas carteiras de fundos de infraestrutura. Muitos desses fundos utilizam contratos futuros de juros para se proteger das oscilações das taxas. Com a alta dos juros após o segundo turno, os ganhos com esses contratos elevaram o caixa dos fundos, reduzindo proporcionalmente o peso das debêntures em seus portfólios. Como a regulamentação exige que ao menos 85% da carteira seja composta por ativos incentivados, os gestores precisaram recomprar esses papéis para cumprir a exigência.

O que esperar pela frente?

Apesar da recuperação em outubro, os spreads permanecem acima da média histórica. O movimento conhecido como “flight to quality” concentrou as compras em ativos de empresas financeiramente mais sólidas. Gama, da Leto Capital, ainda vê oportunidades nesse perfil de emissores de alta qualidade.

Analistas da XP Investimentos compartilham a visão de que há oportunidades, mas ressaltam a necessidade de seletividade entre emissores e setores. A equipe da XP, liderada por Lucas Genoso, adverte que o fechamento de spread em outubro não deve ser interpretado como uma normalização estrutural do mercado, citando a incerteza sobre o equilíbrio entre fluxos, liquidez e remuneração.

O fluxo de recursos continua instável. Em outubro, os resgates líquidos em fundos isentos somaram R$ 8,95 bilhões, e em fundos de debêntures não isentas, R$ 10,98 bilhões. Parte dessa pressão pode chegar ao mercado nas próximas semanas. A gestora Sparta mantém cautela, avaliando que o interesse dos investidores diminui rapidamente conforme os títulos ficam mais caros e as taxas caem, tornando o equilíbrio frágil.

Um gatilho para impulsionar os ativos seria a discussão sobre a tributação dos papéis isentos, possivelmente via IOF. Rumores sobre essa possibilidade circularam no fim de outubro. Caso se materialize, poderia gerar uma corrida por esses papéis antes de uma eventual mudança na regra. Em 2025, uma proposta similar gerou uma compressão de spreads entre 0,60 e 0,65 pp.

Uma melhora do quadro fiscal também seria favorável, podendo reduzir os juros dos títulos públicos e beneficiar os preços das debêntures. Contudo, sem essas concretizações, a recuperação tende a ser desigual e volátil. Nesta semana de novembro, o spread do Idex-Infra voltou a subir, negociando perto de 0,94 pp.