Earn-out em M&A de tecnologia: menos da metade dos fundadores recebe valor prometido

A ferramenta de earn-out, comum em negociações de fusões e aquisições (M&A) no setor de tecnologia, onde parte do pagamento é condicionado ao desempenho futuro da empresa vendida, tem se mostrado menos vantajosa para os fundadores do que o esperado. Segundo o estudo M&A em Tecnologia: os bastidores do exit, realizado pela assessoria Ártica Clairfield, pelo escritório BZCP e pelo Hub de Inovação e Empreendedorismo Paulo Cunha do Insper, menos da metade dos empreendedores que utilizaram essa modalidade de pagamento receberam o valor total combinado após o fechamento do negócio. Em 17% dos casos, o componente de earn-out nem sequer se materializou.

A pesquisa, que ouviu 30 empreendedores cujas empresas foram vendidas entre 2020 e 2026, totalizando mais de R$ 3 bilhões em transações, analisou 12 operações com desfecho conhecido de earn-out. Os resultados indicam que, embora o earn-out tenha estado presente em 64% das transações com dados disponíveis, com um prazo mediano de dois anos, a métrica mais utilizada para definir o pagamento é a receita (63%), seguida por EBITDA e indicadores operacionais. No entanto, a forma como essas metas são desenhadas e controladas pelo comprador tem sido um ponto crítico.

Onde o earn-out costuma falhar

Marcelo Shima, sócio do BZCP, destaca que a forma de pagamento é crucial para o valor final recebido pelo fundador. Ele alerta que earn-outs com metas definidas pelo comprador ou que dependem de decisões fora do controle do vendedor após o fechamento do negócio se tornam meras expectativas, e não parte do preço acordado. Fernando Ortenblad, que vendeu negócios como iCarros e MinhaVida, e Rodrigo Dantas, fundador da Vindi (vendida para a Locaweb), apontaram em um painel que planos de negócios elaborados pelo comprador, que dificultam o atingimento das metas, ou a falta de aceleração da força de vendas da compradora, são fatores que prejudicam o desempenho do earn-out.

Rodrigo Dantas compartilhou um caso em que um earn-out de R$ 8 milhões foi integralmente consumido por uma auditoria autorizada pelo comprador, que custou o mesmo valor. Essa situação ilustra como cláusulas contratuais podem impactar significativamente o valor efetivamente recebido pelo vendedor.

A estrutura de pagamento e os múltiplos em M&A

A pesquisa também revelou uma mudança na composição do preço em M&A. Nas transações de 2020-2021, cerca de 60% do valor era pago à vista, 11% em parcelas e 29% em earn-out. Já nas transações de 2024-2026, o pagamento à vista aumentou para 72%, e o earn-out caiu para 17%. Na média geral da amostra, 64% é pago à vista, 15% parcelado e 21% em earn-out. Apenas 12% das transações foram pagas integralmente à vista.

Lincoln Shiroma, sócio da Ártica, observa que o uso de earn-out é mais comum em tecnologia devido à necessidade de integração. Ele sugere tratar o componente variável como um bônus, um upside, e não como parte essencial do preço. O estudo também mostrou uma compressão nos múltiplos de receita, que caíram de uma mediana de 7x em 2020-2021 para 4x em 2024-2026. Houve uma migração de múltiplos de receita para múltiplos de EBITDA em alguns casos, especialmente após o "inverno do funding".

O comprador dita o ritmo da negociação

Um ponto consensual entre o estudo e os painelistas é que a iniciativa da negociação raramente parte do vendedor. Em 48% dos casos, o primeiro contato com o comprador final foi uma abordagem espontânea dele. Outros 21% vieram de apresentações de assessores financeiros, enquanto a busca ativa por parte dos fundadores representou apenas 10%. Os processos de M&A levaram, em média, 12 meses para serem concluídos, com cinco compradores engajados e três propostas não vinculantes.

A recomendação clássica dos assessores é que a empresa esteja permanentemente pronta para uma eventual venda. No entanto, Fernando Ortenblad alerta para o risco de fundadores se dedicarem excessivamente à preparação, negligenciando a operação do negócio. Ele defende que ter um negócio sólido e bem gerido é mais importante do que estar em constante estado de prontidão para uma venda.

Recomendações para otimizar M&A

O estudo propõe um checklist para otimizar processos de M&A, incluindo a negociação de métricas de earn-out que sejam objetivas, verificáveis e influenciáveis pelo fundador. Recomenda-se também separar as metas de integração das métricas de earn-out para reduzir a dependência de decisões exclusivas do comprador. Comparar o valor econômico realizável, e não apenas o valor nominal da transação, é outra sugestão importante.

A pesquisa destaca ainda a importância da assessoria especializada. Dos 29 entrevistados que buscaram apoio externo, 100% contrataram assessoria jurídica e 66% contrataram assessoria financeira. Entre os que contaram com assessoria financeira, 67% atingiram ou superaram o preço esperado, contra 40% dos que não a contrataram. O estudo, assinado por uma assessoria de M&A e um escritório de advocacia, ressalta que se declara descritivo e exploratório, com uma amostra composta majoritariamente por vendedores satisfeitos.